预制菜改变餐饮传统模式（华南餐饮区域龙头）

本文核心看点：

1.预制菜作为一个千亿级别的赛道，现在竞争的企业有数万家，哪些企业能够最终走出来？

2.广州酒家作为广州区域性的龙头，向省外的扩张能否顺利？

3.广州酒家拥有哪些核心竞争力使得它能够在激烈的竞争中跑赢其它同行企业？

4.广州酒家以餐饮和月饼为基本盘，它的速冻食品和预制菜能否放量成为未来的增长点？

顶层逻辑：

食品作为人类发展的刚需，随着时代的发展，人们越来越注重食品的安全健康营养以及口味品种的多样化；在疫情的反复的背景下，餐饮企业如何使自己的菜品制作更加便捷从而降低自己的成本也是非常的关键。如何使食品既安全好吃有营养又方便便捷成了企业能否长久发展下去的关键；在这个大背景下，速冻食品预制菜等食品逐渐兴起。

宏观分析：

国内食品政策关键点：人才培养，食品安全，良好环境，强化监管责任追溯，绿色食品，运输流通质量安全，食品营养，万亿市场发展

行业分析：略

广州酒家公司分析：

1.发展历史：

广州酒家是中华老字号企业，以粤菜驰名。1935年西南酒家开业，正式开启品牌筑基时期，后更名为广州酒家。1986年开设餐饮连锁店、1995年成立利口福食品有限公司，探索食品加工之路。2009年股改，2017年于上交所上市。上市后加速扩张，投建梅州、湘潭、粮丰园等生产基地扩充产能，2019年收购陶陶居丰富品牌矩阵，进一步落实餐饮 食品双驱发展战略。

2.股权架构：

公司控股股东广州城投持股51%，实际控制人为广州市国资委。

3.管理层：管理人经历，理念，性格，对企业规划帮助

董事长：徐伟兵：1970年出生，中共党员，工商管理硕士。曾任公司党委副书记、副董事长、总经理，现任公司党委书记、董事长。

副董事长：赵利平：1971年出生，中共党员，工商管理硕士。曾任公司党委委员、副总经理，现任公司副董事长、党委副书记、总经理。

4.主营业务：

2021年食品制造与餐饮服务营收比例约为8：2。食品制造业务中，月饼占比大增速稳毛利高，速冻增速快。2021年食品业务中月饼/速冻/其他产品占营收比例分别为 39.1%/21.8%/18.6%，月饼营收占比最大，节日食品的属性使其需求较刚性，因此增速较稳定。

广州酒家月饼：

96元（4个）到357元（12个），100到200元区间的购买人数最多。

（数据来源于京东淘宝商城）

广州酒家速冻产品：

广州酒家的广式速冻产品主要包括核桃包、叉烧包、流沙包、豆沙包、虾饺以及糯米鸡、豉汁排骨、凤爪等广式茶点，而这些菜式本身均是来自其老字号餐饮门店的招牌畅销菜，消费群体基数大，受众群体广泛。例如，公司速冻产品中的明星单品“核桃包”，依托餐饮门店技术支持，在餐饮广受好评后，再进行规模生产逐渐推广至全国，这种方式使得其速冻产品在市场及用户接受度上具有先天优势，并与其他速冻食品企业形成差异化竞争。

广州酒家其它产品：

可口饼酥，腊肠，休闲零食，牛奶等：

广州酒家预制菜：

主要以广式口味产品为主，包括以自有品牌速冻盆菜系列、陈皮鸭、咸香鸡等广式熟食系列、广式靓汤等产品为主。价格从36元（陈皮鸭）到318元（佛跳墙）。最受欢迎的是盐焗鸡，咕噜肉，咸香鸡，佛跳墙。

同行业产品：

元祖股份：主要业务是蛋糕，糕点，水果等；大陆和台湾销售分别占6和4成份额。

安井食品：

2021 年速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/速冻菜肴制品实现营收 34.78/21.42/20.54/14.29 亿元，占比 37.51%/23.10%/22.15%/15.41%。

2021年华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北区域实现营收45.37/11.45/10.44/8.22/7.70/5.62/3.57 亿元，分别占比 48.93%、12.34%、11.26%、8.87%、8.31%、6.06%、3.85%，公司以华东为中心，逐步开拓东北、华南、西南、西北等非强势区域，构建高密度销售网络。华东、华北、华中、东北、华南、西南、西北区域经销商数量2021年为527家、170家、181家、123家、179家、166家、86家。

全渠道策略：

2021年经销商、商超、特通、电商渠道营收分别为77.23/9.23/4.45/1.82 亿元，分别同增31.57%、9.53%、173.41%、101.65%，分别占比83%、10%、5%、2%。

三全食品：

主要产品为速冻水饺汤圆粽子点心类，全国地区销售，北方较多。

全渠道策略：

1、线上销售

直营加经销商授权：分为四个部分：一是传统的线上电商平台，例如京东、天猫；二是生鲜电商，例如叮咚买菜、每日优鲜，三是社区电商，例如兴盛优选、美团优选；四是基于卖场的到家业务，例如京东到家、淘鲜达等。

2、线下销售

（1）经销模式

公司针对零售终端渠道、批发农贸渠道、酒店餐饮渠道、团膳渠道等授权经销商在指定的销售区域或范围内利用自有的渠道销售和配送公司的产品。

（2）直营模式

主要分为两种：一是指大型商超系统直营，公司每年直接与全国大型连锁商超及地区连锁商超签订年度购销合同销售产品，公司根据商超的采购订单配送货物，并按合同约定的账期与商超结算。二是指大客户定制，公司向特定客户提供一站式标准化及个性化产品的预制品或成品供应服务。

同庆楼：餐厅为主，正在扩展预制菜业务

截至2021年底，公司63家已开业门店中传统正餐/高端宴会/酒店/新餐饮分别有43/5/2/13家，传统正餐门店占比高达70%，构成主力店型，其他3类为创新店型，其中高端宴会类门店主攻宴会市场，专营婚礼喜宴和各类宴会，酒店仍以餐饮为核心，主要满足外地赴宴客人住宿需求，新餐饮囊括旗下系列快餐品牌，创新店比重低但成为公司近年来主要展店方向。

预制菜业务：

潜在竞争者：元祖股份的蛋卷，核桃酥，月饼；安井食品（全国全渠道布局）的速冻米面食品（核桃包，流沙包）；三全食品（全国全渠道布局）的速冻米面食品；同方斋的速冻包子。

线上销量数据排名调研：

核桃包：广州酒家，安井。

流沙包：广州酒家，安井，稻香，三全

汤圆：湾仔码头，思念，汤圆

虾饺：广州酒家，三全

烧麦：安井，避风塘，湾仔码头

糯米鸡：湾仔码头，稻香，安井

排骨：小梅园，稻香，广州酒家

广州线下超市调研：

水饺：三全，思念，湾仔码头

叉烧包：广州酒家，三全

核桃包：广州酒家

馒头：广州酒家

糯米鸡，烧麦：广州酒家

5.发展战略：

公司21年年报对食品行业未来的讨论：

在政策和消费升级等多种因素的驱动下，食品行业市场规模持续扩大，居民消费需求进一步多样化。安全卫生、产品质量、食品添加剂是消费者重点关注的领域。现阶段，烘焙食品行业进入了高速发展的阶段，未来行业的竞争将加剧，促使各企业在产品、营销等方面加大力度，推动产品的竞争力提升。着近年来国潮风渐盛，“Z 世代”逐渐成为消费主力军及其风格偏好，中国元素仍将是未来几年产品包装设计的主流趋势。随着消费习惯的多样化以及冷链物流的发展，速冻食品被越来越多的消费者喜爱，速冻食品消费需求将会持续提升。规模较大的餐饮连锁店正在快速占领更大的市场份额，行业集中度提升，餐饮行业已经进入到规模化、品牌化、标准化的发展新节点。

22年公司战略：

1.正餐业务精细化、连锁化。

2.向团餐、东南亚菜系等新业态领域延伸。

3.拓展华东区域市场。

4.向品类矩阵化发展，爆品带动品类、品类带动品牌。

5.产能基地：加速梅州基地速冻食品产能释放，承担速冻食品销售增量的主力，广州基地持续技改挖潜提升速冻与冷藏食品产能增强对本地市场的供应能力。华东区域合作新建速冻及冷藏食品产能专供本地市场，助力华东市场开拓。持续推进湘潭基地二期速冻食品建设项目，提前布局速冻食品业务的未来增长。

6.速冻食品：加大对粽子、年宵盆菜等其他节令食品业务的资源配置。

7.预制菜：加大投入，推进预制菜业务发展。

8.“广州酒家”、“陶陶居”餐饮门店在华东、华中、以及大湾区广州外的重点城市的布局。

9.部门老店重新装修改造，系统升级门店。

22年公司战略执行情况跟踪：

3. 8.开店情况：旗下东南亚品牌“星樾城”首开佛山店；深耕深圳市场，筹备广州酒家1家以及陶陶居2家餐饮门店开店事宜；成立上海餐饮管理公司，大力推进广州酒家上海2家门店的建设工作；完成湖南长沙广州酒家和四川成都陶陶居门店选址。

截至22年半年报，公司拥有餐饮直营店31家，其中“广州酒家”直营门店20家，“星樾城”3家，“陶陶居”自营门店8家。公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店22家。

4.新增授权专利44项，研发或改良产品多款，涵盖月饼、速冻点心、预制菜等公司核心品类。其中，开发国内首批低GI（即血糖生成指数低于55）月饼，并获得全球绿色联盟（北京）食品安全认证中心颁发的“低GI食品认证”。

7.推出多款预制菜新品，明星预制菜“咕咾肉”荣登“2022预制菜十大爆品”榜单。公司预制菜产品主要以广式口味产品为主，包括以自有品牌速冻盆菜系列、陈皮鸭、咸香鸡等广式熟食系列、广式靓汤等产品为主，同时为第三方品牌代加工盆菜。

5. 速冻产能释放后快速增长，半年报收入同比 30.3%，梅州速冻产能已释放，受益于散点疫情带来的囤货需求增加，收入同比大幅增长。

21年发展战略：

1.加大研发投入。

2.基地智能制造建设，数字化转型。

3.加强与产业链、供应链上下游的合作。

4.根据市场需求推出满足消费者意愿的产品。

5.布局省外市场。

6.KA、BC卖场基础建设，开发社群微商、各渠道APP等新零售渠道，头部电商平台战略合作。

7.线下连锁门店开拓。

8.餐饮老店的升级改造。

21年发展战略完成情况：

1. 2021年公司新增授权专利58项，研发新品超过60款。21年研发投入与20年持平，均是0.77亿。

4. 升级流心、低糖、冰皮等13款月饼系列产品。加大端午粽的资源投入，有效提升公司端午粽在行业内的排名，带动粽子收入较上年大幅增长。速冻产品以消费者需求为导向，推出不同产品组合模式。

5. 推动华中、华东区域商超卖场开拓，新增经销商超过350家。

6. 与头部电商平台、带货主播保持战略合作，优化头部平台资源投入，积极布局新兴电商平台，打出“爆品策略 会员营销 IP定制 跨界合作 店铺升级”等组合拳，带动电商业务收入同比增长近三成。

7. 2021年报告期末，线下“利口福”食品连锁门店已近200家。新开和复业“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”各品牌门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家。在深圳新增1家广州酒家门店与1家陶陶居门店，在佛山新增1家广州酒家门店。

8. 百年老店陶陶居总店自停业装修以来，历经两年升级改造，使总店恢复百年前的光彩，成为广州新的殿堂级美食地标。广州酒家2家主力门店完成升级改造，优化升级菜品、就餐环境、服务质量。

6.商业模式：

研发模式：重视研发创新，打造餐饮食品研发联动体系，降低试错费用。

公司设有研发中心专门从事产品研发与创新，2021年底共有研发人员397人，研发费用率达2.0%，高于同业水平。下属利口福公司连续多年被认定为广东省高新技术企业，注重自身研发实力的提升，同时与高校、科研机构合作建立产学研合作基地，为公司研发成果向产业化转变提供强力支撑，获得了“广东省博士工作站”的称号。

餐饮方面，公司建立粤菜大师工作室，推陈出新，打造粤式新经典，同时致力研制广式点心、半成品粤菜菜式，从而为公司食品产业储备、输送新产品，之后食品部门可将部分经过餐饮验证的点心、菜品研发转化为预制菜类食品。

采购模式：通过参股上游等方式整合产业链优质资源，有效把控产品成本和质量。

公司一方面通过集中采购和参股重点原材料供应商的形式形成稳定供货渠道、加强品控、提升采购效率，如参股馅料的德利丰（持股40%）、包材的美时（持股 35%）等，达到产业链纵向一体化的协同效果；另一方面也会实施战略性采购，通过把控采购时间节点、引入竞争者等，有效控制成本。

根据招股说明书，月饼的生产原料前三名分别为莲子、禽蛋（主要是咸鸭蛋黄）和包装材料；速冻食品的生产原料前三名分别为面粉、猪肉、糖料。

供应商较分散，无依赖单一公司的风险。

生产模式：食品板块以自产为主，还能为其他企业代工。

公司2012年至2018年连续7年月饼产销量蝉联全国首位，但2016年公司月饼、速冻产能利用率均超过100%，产能制约明显。2017年公司上市后自建、收购、参股多管齐下，积极扩充产能，现已在广东广州、茂名、梅州和湖南湘潭建立生产基地，配有月饼、速冻、腊味、面包西点生产线等。直到目前公司不仅可以满足自产自销需求还能通过OEM/ODM等方式为其他企业进行代工（多为月饼产品代工）。公司2021年速冻增速仅为9.4%/-30.7pct，主因梅州产能尚处爬坡期，关注未来梅州产能释放进程。

生产协同：

月饼业务短期集中的生产容易造成生产线闲置时间过长的问题，广州酒家的餐饮及速冻等食品业务有助于提高月饼原材料及生产线的使用效率，构建成本优势：一方面可以消化过剩原料，如多余的面粉可以进入烘焙生产线，多余的蛋黄可以做粽子、流沙包，多余的猪肉可以做腊肉等；另一方面，可以在非旺季利用闲置生产线，如生产糕点、速冻食品所需馅料等，提高生产效率。

广州酒家生产的月饼大大提高了其机器的使用效率，使其值大大超过了三全食品，这可以充分说明广州酒家协同效应的优势。

销售模式：公司目前建立了实体门店、经销商、电子商务的全渠道销售体系。

（1）线下：

直销模式：公司在客流量大、消费力强的销售区域设立饼屋直营店，主要位于广州市区，由利口福公司统一供货，统一配送；

经销模式：分为连锁经营（饼屋加盟店）和经销商经营两类。连锁经营情况下，公司发展经销商开设饼屋加盟店，食品由利口福公司统一采购、生产、配送。经销商经销情况下，公司广泛建立经销网络，利口福公司已在北京、上海、重庆等国内多个城市发展经销商。

代销模式：公司主要向商超类客户销售各类利口福公司生产的食品，由商超在其终端门店内向消费者销售，公司已与包括沃尔玛、华润万家、百佳超市、易初莲花、家乐福、永旺等连锁商超建立业务合作；

代加工模式：主要是代加工月饼用于对外销售，公司为多个知名企业提供产品OEM生产，如：阿里巴巴、腾讯、好时巧克力、白天鹅宾馆、香格里拉酒店等。

（2）线上电商：

直销模式：通过天猫、京东等网络平台建立“广州酒家”品牌线上官方旗舰店，又或者通过公司自行建立的“广州酒家网上商城”进行销售；

经销模式：经销商在淘宝网、京东商城等网络平台开设并运营网店，合作模式和线下经销商基本一致；

代销模式：公司与部分电商平台（顺丰优选、1号店直供、京东自营平台等）直接进行商品销售，由后者在其电商平台组织商品销售、配送及零售结算。

客户较分散，无依赖单一客户的风险。

分地区收入情况：

广东省内营收占总收入的74.9%，仍为主要市场，省外收入近年来增速较快，2021年同比增加16.0%，占比达到23.0%/-0.4pct。

分渠道收入情况：

公司线上主要合作平台是阿里和京东。2021年电商占比21.1%/ 3.2pct，线上渠道占比逐年提升。

2021年底公司共有利口福食品连锁门店（含加盟）近200家。经销商数量2019/2020/2021年分别为668/843/1011，其中公司从2020年开始提高省外经销商拓展速度，2020/2021年分别增加省外经销商数量82/112家，公司全国化布局逐步推进。2021年公司直销/经销渠道收入增长26.5%/12.6%，在餐饮恢复、电商占比提升等直销渠道增长带动下，2021年直销收入增长迅速，占比达到44.0%/ 2.9pct，预计未来公司将维持直销、经销共同发展格局。

分季节收入情况：

收入季节性突出，Q3是绝对旺季。从公司各业务来看，月饼季节性最突出，基本集中在Q3销售，速冻和其他食品业务的销售分布相对更平均。由于公司业务中月饼收入和盈利占比较高，从而带动公司收入和业绩呈现同样的季节特征，3Q21收入/利润占比高达 45.9%/72.0%。

7.财务分析：

盈利能力：

毛利率：

公司业务以月饼制造为主，速冻食品主要面向C端，毛利率高于以速冻为主业、主要面向B端的安井食品和三全食品，2020年因公司会计准则调整，毛利率明显下滑，2021年毛利率为37.8%。

净资产收益率：

公司历年ROE水平高于15%，基本高于同业，公司高ROE主要来自其高净利率。2021年为 14.5%/ 0.4pct，高净利率主要来自主营产品月饼的高毛利率，并且公司速冻产品由于主打C端净利率也高于同业。公司权益乘数显著低于同业，ROE的增长驱动因素较为优质。

成长能力：

2021年公司主营收入38.9亿元/ 18.3%，营收增速处于行业中上水平。主因2021年疫情缓和，利好餐饮行业复苏，叠加陶陶居于2021/7/1并表，公司餐饮业务2021年实现同增48.3%。食品制造业务由于产能制约增速有所放缓。

公司整体利润弹性不及以速冻为主业的安井、三全。2021年公司净利润为5.6亿元/ 21.7%，净利润在 2019年前高于同业，主因月饼产品利润高且稳定。2020由于疫情暴发，速冻产品井喷式需求带动以速冻为主营业务的安井食品、三全食品净利润增速显著上升。

运营能力：

存货周转天数：

公司存货周转天数小于安井食品和三全食品，营运效率较高。公司存货周转天数较低，2021年为38.9天，同比减少1.3天，主因月饼销售周期短，对公司产销配合能力要求高；1Q22公司存货周转天数为51.7天，同比增加10.7天，或因1Q22多地处于疫情封控状态，物流效率较低。

应收应付账款周转天数：

公司应收账款周转天数与应付账款周转天数较为稳定。由于其速冻业务大多为ToC端，历年应收账款周转天数低于以ToB端为主的三全食品，公司 2021 年应收账款周转天数，应付账款周转天数分别为18.4天/-1.4 天、38.2 天/-5.1天，较为稳定。

三项费用率（销售，管理，财务）：

销售费用率：

公司坚持餐饮 食品双业态经营管理模式，充分利用在餐饮业积累的品牌优势、技术优势和渠道优势，开展标准化、规范化、工业化的食品制造业。品牌复用有利于降低品牌营销开支、实现规模化变现，历年来公司的销售费用率均维持在20%左右，处于行业低位。

管理费用率：

公司管理费用率维持稳定偏高水平，2021年为9.7%/-0.9pct，主因管理人员员工成本较高。

偿债能力：

短期偿债能力：

流动比率：公司流动比率比同行高很多，可以看出公司短期偿债能力很好。

长期偿债能力：

资产负债率：广州酒家资产负债率最低，常年稳定在30%左右。

有息负债率：有息负债率几乎没有，说明公司借款几乎都是无息借款。

资产结构：

公司的资产中占比最大的是货币资金16.26亿（34%），固定资产11.27亿（24%），存货4.28亿（9%），应收票据及账款1.6亿占比3%非常小，说明公司资金充足，资产结构良好。

负债结构：

公司的负债中占比最大的是其它应付款3.06亿（18%），应付票据及账款2.81亿（16%），合同负债1.80亿（10%），无短期借款，公司货币资金偿还应付款无压力，说明公司资金充足，订单充足。

上下游议价能力：

该行业拖欠上下游的资金都大于提前垫款的资金，说明议价能力良好，产业链地位强。

现金流量：

公司现金流量常年为正，说明公司现金流情况良好；分季度来看，公司的现金流主要由3.4季度创造，主要原因是公司主要收入来自于月饼，3.4季度月饼销售良好所致。

8.护城河：企业的核心竞争力

品牌，技术，成本，规模等

1.品牌：

公司旗下有“广州酒家”、“陶陶居”2个中华老字号品牌，均经营餐饮及食品业，同时已形成丰富的品牌矩阵和明确有别的产品定位，餐饮板块还有“天极品”、“星樾城”等品牌，食品板块还有“利口福”、“秋之风”、“粮丰园”等多个知名品牌。

2.产销规模化：稳定供给与全渠道销售

公司规模化产销能力即在高时限要求下快速组织规模化生产销售的能力，生产方面突出稳定供给，原料采购上注重供给量的稳定和价的可议价性，生产加工上具备多个生产基地且道道生产工序严控；销售方面突出全渠道销售，直销模式重视品牌推广，经销模式重视市场扩张。

规模化生产和销售的相互配合保证了公司高产能利用率和高产销率，上市以来其月饼和速冻产能利用率逐年提升、预计18年均超100%，同时月饼产销率95%以上、速产销率98%以上，为进一步扩产扩销提供动力。

3. 餐食一体化：低成本营销

公司餐食一体化能力即对“餐饮立品牌、食品创规模”战略的践行，品牌复用方面降低品牌营销开支、实现规模化变现，利用在餐饮服务业积累的品牌优势开展标准化食品制造业，2020年广酒广告费用率2.7%、低于同业三全和元祖，而广酒销售净利率14.1%、也高于同业三全、安井及元祖；研发创新方面降低试错成本、快速满足市场新需求，将部分经过餐饮验证的点心、菜品研发转化为可供消费者简单加工或免加工即可食用的方便食品。

9.业绩测算：

券商平均预期：

22，23，24年归母净利润分别为6.3，7.6，9.1亿；每股收益为1.12，1.35，1.61；增速为14%，20%，19%；对应PE分别为20，16，14。

券商计算过程：

产能逐年扩张，梅州速冻食品生产基地已于3Q21试产，设计产能2.4万吨，计划只开3条生产线，满产可达1.8万吨。假设 2022/2023/2024 每年释放产能达到设计产能的55%/85%/100%，即1.0/1.5/1.8 吨，理论上2022年梅州产能释放可支撑28.1%的速冻产量提升空间；湘潭二期速冻项目持续推进，预计2023年3.85万吨速冻产能将逐步投产。

食品制造业：

1）对月饼、速冻进行量价拆分，假设月饼产能利用率和产销率均为100%，考虑月饼增速一直以来相对平稳，2021年因疫情影响增速减缓，预计2022年增速有所回升，假设月饼2022-2024年月饼销量增速达12.0%/8.0%/8.0%，单价增速达2.0%/4.0%/4.0%，则营收增速为14.2%/12.3%/12.3%（22年上半年月饼增速为21.68%，超预期），毛利率为56.6%/57.0%/57.2%。

2）速冻产品方面，假设速冻产能利用率和产销率均为98%，1Q22疫情较为严重，速冻需求量激增，结合上节对速冻产能提升的分析，我们假设公司速冻销量增速为26.9%/22.0%/18.0%，单价增速为 1.0%/2.0%/2.0%，因此估计2022-2024年速冻增速为28.2%/24.4%/20.4%（22年上半年速冻增速为30.25%，超预期），毛利率为36.5%/36.7%/37.0%；

3）因疫情影响2022年春节走亲访友需求减少，对传统年宵食品及礼盒需求降低，1Q22其他食品收入同减11.3%，但考虑到后续公司多元化产品发展，我们假设2022-2024年其他食品营收增速为 13.6%/20.0%/20.0%（22年上半年其它食品增速为-7%，不及预期），毛利率为26.5%/26.7%/27.0%；因此2022-2024年食品制造营收预计为36.8/43.3/50.5 亿元，增速为17.9%/17.7%/16.7%（22年上半年食品板块总增速为10.81%，不及预期）。

餐饮业务：

1Q22公司餐饮业务收入同增26.1%，主因海越陶陶居6家门店2021年下半年并表贡献，2022年4月广州疫情加剧，线下餐饮门店于部分时段暂停堂食，但恢复速度较快，我们分季度预测2Q22/3Q22/4Q22餐饮业务增速分别为15.0%/20.0%/20.0%，2022年增速为20.6%，结合门店每年扩张1-2家店、以及门店爬坡期，假设2022-2024年餐饮营收增速为20.6%/15.0%/15.0%（22年上半年餐饮增速为30.55%，超预期），则2022-2024年餐饮营收预计为8.7/10.1/11.6亿元。

其他业务：假设其他业务收入增速保持15.0%。

综上，预计2022-2024年营业收入为 46.0/53.9/62.7 亿元，增速为18.3%/17.1%/16.3%（22年上半年营收增速为15.54%，不及预期）。综合毛利率预计为37.9%/38.0%/38.1%。

费用端：考虑到省外扩张所需的销售费用处于增长趋势，假设销售费用率为9.3%/9.4%/9.5%，管理费用率保持9.7%，研发费用率保持2.0%（22年上半年销售/管理/研发费用率同比 1.10pct /-0.29pct / 0.12pct，销售费率超预期）。

综合收入、成本费用端预测，我们预计公司2022E~2024E归母净利润为6.4/7.5/8.8亿元，同增14.7%/17.1%/17.1% （22年上半年归母净利润增速为45.3%，超预期），对应EPS分别为1.13/1.32/1.55元。

根据上半年利润占比推算全年业绩：

在过去的4年里，每年半年营收占全年营收的比例，基本稳定在30%-31%之间。（2020由于疫情影响比较特殊）据此判断，2022年半年营收也大概会占到全年营收的31.67%左右，则全年营收为147.24亿/31.67%=45亿左右，而根据2022年半年报的净利润率14.52%，继续推断，2022年全年净利润大概为45亿*14.52%=6.5亿左右。

10.估值：两种估值法都算，结果互相参考

绝对估值（DCF）：

假设折现率10%，22-24年增速为14%，20%，19%（券商平均预期）；25-30年增长率10%，永续增长率3%，算得公司合理市值为172亿，目前125亿低估。

把22-24年增速改为14%，15%，15%，其它不变，算得公司合理市值为160亿。

所以绝对估值法合理市值为160-172亿，合理价格为：28元- 30元。

相对估值（PE，PB）：

历史估值对比：目前处于历史低位。

同行业估值对比：

广州酒家：增速14.20.19。

元祖股份：增速11.14.14。

安井食品：增速48.28.24。

三全食品：增速21.11.12。

同庆楼：增速-8.81.31。

每股收益估计：1.1-1.15

PE估计：结合同行业其它公司及食品板块情况，个人认为给20-30倍PE比较合理。

所以PE估值法合理价格为：22元- 34.5元。

11.公司目前存在的风险，潜在的风险

1.省外拓展不及预期。公司省外拓展已开始加速，由于不同地域存在不同的饮食习惯，广式速冻品类在省外的接受度或不及预期，从而影响省外销售情况。

2.行业竞争风险。餐饮及食品市场竞争激烈，如何应对竞争、逐渐提升市场份额对公司内部运营、产品创新、销售渠道等都有一定的挑战。在速冻产品方面，公司以广式点心这一品类为突破口，进行差异化竞争，但由于速冻行业门槛较低，若其他大型食品制造公司有意进军这一细分赛道，公司或将面临竞争加剧风险。

3.疫情反复影响线下门店收入。餐饮行业受疫情影响严重，若出现大规模疫情反复情况，公司门店或将面临限制营业风险。

4.原材料成本的变动对公司产品成本造成重大影响。公司从事食品制造业和餐饮业所需的主要原材料为农产品和农副产品。近年来，国内外部分农产品、农副产品的市场价格存在一定波动，公司利润端或因原材料价格上涨而承压。

12.总结

食品作为人类的刚需，随着时代的发展未来前景会越来越广阔，需求会越来越多样化。广州酒家横跨的四个赛道餐饮，月饼，速冻产品，预制菜，其中餐饮和月饼已经进入成熟期，未来增长空间不大；而速冻产品和预制菜的未来发展空间广阔，竞争也比较激烈；供应链，品牌以及产品的差异化都是企业能否胜出的关键点，广州酒家通过自己独特的粤式风格打出了差异化，在广州地区赢得领先，现正向市外和华东地区扩张。

广州酒家有两个增长点，一个省外扩张，一个预制菜；餐饮占比不大而且餐饮不是主要盈利点，餐饮是打品牌为主。它盈利主要是线上线下店卖月饼，这块稳定增速不大，然后增长高的产品是速冻产品和预制菜，还有市外和省外的扩张。目前它的店广州市外不多所以空间还是挺大的，最近几年省外收入平均每年增长10-15%。

广州酒家的财务报表和商业模式都非常优秀，净资产收益率常年高过20%，资产负债率30%低于同行，货币资金充足，几乎没有应收账款，产业链议价能力强；此外广州酒家依靠自己强大的品牌和供应链，全面的销售渠道规模化优势打造自己的护城河。

唯一要提防的竞争对手是安井食品，这家公司在华东，全国扩张，速冻食品有几个跟广酒重合，广州市内超市还是广酒产品为主，未来在华东地区它们的主场线下竞争估计比较激烈，安井食品这家公司机构预期高给40倍估值，因为它全国扩张。

综合各方面数据广州酒家未来预期增速大概每年15%，给20多倍估值是合理的。综合相对估值法和绝对估值法算得广州酒家的合理市值在160-170亿左右，现在是低估的

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